东吴证券认为，天风证券立足武汉，依托国资实力+民营市场化机制高速增长，研究实力强劲，未来有望实现财富管理转型和大投行业务布局。预计公司 2020~2022 年归母净利润分别为 4.40、7.53 和 9.73 亿元，对应 PE 分别为 75.50x、44.07x、34.12x，对应 PB 分别 1.80x、1.74x、1.66x。首次覆盖给予“买入”评级。

一、混改标杆，市场化机制优异

(1)迁址武汉引入国资，资本实力显著增强、业务范围持续扩大。

天风证券成立于 2000年，总部设于湖北省武汉市，是一家拥有证券全牌照的全国性综合类上市证券公司。在全国重点区域和城市设有 15 家分公司及超百家证券营业部，拥有包括一家境外子公司在内的多家全资及控股一级子公司，员工人数逾 3000 人，2017 年起获中国证监会券商A 类评级，2019 年跃升至 AA 类评级。天风证券前身为 1995 年成立于成都的联合期货交易所，2000 年改组为四川省天风证券经纪有限责任公司;2008 年将注册地迁至湖北武汉，并先后引入武汉国资公司、省联投、省科投、武汉高科集团等多家国企。2012 年公司完成股份改制，更名为天风证券股份有限公司。截至 2020 年 Q3 天风证券注册资本达 66.66 亿元，综合规模已基本跻身中型券商行列。2016 年公司在香港设立全资子公司天风国际证券集团有限公司，正式开展国际化的战略布局。2018 年 10 月 19 日天风证券在上海证券交易所上市。2019 年与恒泰证券签署《股权收购意向书》有意收购 7.8 亿内资股，恒泰证券已发行股份的 29.99%。截至 2020 年 Q3 恒泰拥有公募和基金托管牌照，且零售业务表现优异，双方各占所长推进天风证券向第一梯队迈进。

(2)增资扩股改革加速推进公司全牌照，全业务布局。

公司完成增资扩股后迅速发展，从仅拥有单一经纪业务的区域性券商蜕变为混合所有制的全牌照全国性券商。2012 年公司完成股份制改革后，先后增加了融资融券资格、证券保荐资格、代销金融产品资格和向期货公司提供中间介绍业务，进一步完善天风证券全牌照、全业务的战略布局。

混合所有制改革标杆，国资背景+民营活力打造核心竞争力。

天风证券是总部位于湖北的全国性全牌照综合型券商，经历多轮增资扩股后迅速发展，已基本跻身中型券商行列。作为混合所有制改革标杆，公司不存在控股股东和实际控制人，股权较为分散，截至 2020Q3，前十大股东共持有 54.42%公司股份;股东结构多元，兼具强大的政府支持和灵活的创新机制，前十大股东中涵盖地方大型国有企业、富有竞争力的龙头民营企业以及泛金融同业。法人治理结构完善、市场化机制优异。其中，国资背景的股东包括武汉市国资委控股的武汉商贸集团有限公司(曾用名：武汉国有资产经营公司)(持股 12.42%)、湖北省国资委控股的湖北省联合发展投资集团有限公司(持股10.13%)以及武汉高科国有控股集团有限公司和湖北省科技投资集团有限公司等;民营企业背景股东包括人福医药集团股份公司(持股 10.20%)、陕西大德投资集团有限责任公司、武汉当代科技产业集团股份有限公司等;泛金融背景的股东包括宁波信达天赢投资合伙企业(有限合伙)、中航信托股份有限公司等。

二、业务结构均衡发展，子公司多元化布局

(1)行业影响力持续提升，业务表现触底反弹，跻身券商中游。

2008 年后公司进入快速发展阶段，过去十余年通过持续增资扩充资本金规模+扩张业务牌照，资产规模及综合实力迅速提升。截至 2020 年 Q1~3，公司营业收入 34.32 亿元，归母净利润 7.02 亿。据Wind 统计，截至 2020 年上半年天风证券营业收入位于行业第 34 位;净利润位于行业第 39 位，基本跻身行业中上游水平。2015-2019 年，受到 A 股市场波动影响，公司净利润和 ROE 出现下降的趋势(2019 年公司因股票质押业务的违约，计提了信用减值损失，导致公司 2019 年度净利润较 2018 年度变化不大)。2020 年以来公司高度重视风险管理和内部控制，建立了有效的风险管理和内部控制体系。全面的风险管理体系帮助公司及时把握行业改革机遇，经营业绩在风险可控的前提下实现了稳健增长。截至2020 年 Q1~3，公司业绩触底反弹，净利润达 7.02 亿元(同比+262%)，ROE 达到 4.65%。ROE 当前虽不及上市券商均值(9.3%)，但上升趋势已然形成，未来有较大的提升空间。

核心业务进入行业前列，抗风险能力显著增强。

作为券商核心竞争力及引领公司各项业务的研究和投行已提前进入行业头部。业务稳健发展过程中，公司风险管理能力亦得到显著提升，我们判断资本金扩大后不会增加新的风险点。截至 2020Q1~3，经纪、自营、投行是拉动公司业绩的“三驾马车”，分别占收入比重的 17%，38%和 22%，盈利呈现高弹性特征。截至 2020Q1~3，收入端仍然依赖于自营投资收益扩张，但资管业务业绩崛起净收入同比提升 30.15%至 6.67 亿，同时增量机构客户保障经纪业务业绩更为稳健，净收入同比+36.13%至 5.94 亿元，占比升至 17%，未来随着收购恒泰带来的经纪零售业务的增长，天风证券的经纪业务将出现进一步抬升。

(3)控股公司多元化发展，积极布局综合证券金融服务。

2020 年上半年，天风证券旗下直接控股的子公司包括天风天睿、天风创新、天风期货、天风国际集团、天风资管，业务领域涵盖另类投资业务、私募基金业务、期货业务、境外业务、资产管理业务等。此外，公司参股宜宾商行和恒泰证券，积极布局银行、保险、基金，致力于打造以证券为核心的多元化综合金融服务平台，有望在未来贡献业绩增量。

(4)子公司加速发展，助力天风证券提升业务实力。

1)截至 2020 上半年，天风天睿实现营业收入 9993 万元，净利润 3122 万元。天风证券通过天风天睿从事私募基金业务。2020 上半年以来，天风天睿及下属机构共管理备案基金数量 26 只，管理基金实缴规模50.62 亿元。2)天风期货 2020 年上半年实现营业收入 8,028 万元，净利润 1329 万元，客户保证金规模 35.98 亿元，同比+39%;日均保证金规模 34.59 亿元，较上年同期增长53%。3)天风国际 2020 年上半年实现营业收入 10272 万元，净利润 2012 万元，天风国际已成为港区全牌照券商，为境内企业提供全球化资源配置服务，是港区最活跃的中资机构之一。天风国际 2019 年下半年组建 FICC 团队，半年时间里迅速打开局面，2020 年上半年，面对海外市场剧烈波动，天风国际归属承销额达到 14.21 亿美元，在彭博社组织的排名中位居中资金融机构第 11 位;其中在发行难度较高竞争最为激烈的的高收益 板块表现尤其亮眼，归属承销额 13.48 亿元，占据市场份额高达 4.43%，位居中资金融机构第 2 位。

(三)研究实力强兑现收入，市场影响力持续提升

(1)机制+激励优异兑现佣金，机构分仓收入保持稳健。

当前各家券商已将研究业务纳入核心竞争力，整体行业竞争激烈。2020 年公司公募基金交易分仓总佣金达 3.6 亿元 (同比增长 75%)，位列于行业头部研究所。天风证券研究所 2016 年组建后迅速崛起， 以灵活机制+优厚激励吸引明星分析师加盟，研究实力和影响力大幅提升(2020 年“新财富”评选中共 11 个团队上榜，研究所获得本土最佳研究团队第五名)。

(2)研究所处于行业顶尖水平，研究人员阵容强大。

天风证券高度重视研究所建设，除二级市场研究外，公司还加大对宏观经济的研究，强化研究业务服务国家战略和实体经济的能力。天风研究所研究质量、分析报告数量、分仓收入都居于行业前列。在东方财富 choice 券商研究实力排名中，天风证券 2020 年研究报告总量位于行业第三位，研究报告阅读量位于行业第一位，研究报告覆盖公司家数位居行业第一位。在 2020 年新财富评选中，公司获得最佳研究机构第 5 名，最具影响力研究机构第 5 名，11个行业进入前五名。

(3)依托研究所强大影响力优势，积极与其他部门开展协同业务，为公司输入新型客户。

依托强大的市场影响力和号召力，天风证券正着手打造国家级高端产业研究智库，抢夺未来市场的话语权和定价权，同时孵化战略新兴产业资源，聚合资金、资产、资源构建金融生态圈，将研究打造成公司综合金融服务驱动力。2018 年底研究所牵头发起的科创联盟，已经筛选出芯片设计、视频技术、安全认证等领域 30 余个优秀项目，与公司协同部门对接孵化。2020 年研究所还参与 3 条硬科技产业赛道，挖掘优质项目，源源不断为公司输入战略新兴客户。一条是人工智能赛道，与国内人工智能方面最顶尖研究机构签订独家孵化协议。第二条是商业航天赛道，与航天基金会、华腾公司、长城公司、中科控股等国字号企业共同发起商业航天联盟，在提升对商业航天产业研究深度的同时拓展大投行业务。第三条是在航空领域，研究所与该领域龙头企业中国商飞旗下研究院建立独家合作的关系，参与其产业链上下游优质项目的孵化与产业咨询。

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